战乱年代投资什么最保值?不是黄金,是艺术品
2018年02月10日 10:02:54    作者:赖建诚    来源:大家

 希特勒在慕尼黑“颓废艺术展”的开幕式上,1937

  前言

  战乱时如何投资保值?兵刀水火的事,每世纪都会有几次严重记录。汉人的经验是保存黄金,因为股票、证券、房地产都可能瞬息烟飞星散。经济学界对大灾难时期的投资报酬,较少有具体的数量化研究,哈佛大学著名经济学家Robert Barro(2006)《20世纪的罕见灾难与资产市场》是篇代表作。本文介绍Oosterlinck(2017)的研究:他用法国二战期间的数据,显示美术品的投资报酬,明显胜过黄金、证券、地产、珠宝、公债。

  美术品与古董的优势是:不引人注目,容易携带,只要熬过战乱,碰到景气回升,报酬率通常胜过贵重金属、珠宝、证券。

  有件轶闻可供助谈:1949年后,许多人带着各种资产逃往美国、香港、台湾。最常见的是金条:中央造币厂铸造的十两金条(312.5克)称为大黄鱼,民间金店铸造每根一两(31.25克)是小黄鱼。

  据说张大千不带这些,甚至连手上的历代名画也不带。他说这些东西惹人耳目,容易被盗匪抢劫、被官方没入。他随身带着老旧宣纸和各式颜料,有人诧异问他为什么?他说:这些都是真材实料的宋代宣纸和颜料,以他的绘画能力,到海外静下心来,很快就能绘出高价古代名画。没人要抢这些纸张颜料,所以最安全也最增值。

  有这种条件的人是例外,但也提醒我们:美术品是战乱时被忽略的重要投资目标。相对于证券这类可公开追查的资产,美术品(和古董)属于私密型的,用比特币的词汇来说,是“加密的通货”(crypto-currencies):在圈内是有共同认知价值的通货,但外人不易看出,也不明确知道在谁手中,又有行情,还算容易转让。

  美术品的另一种“加密”功能,是将多余的资金,买入高价作品,既可避税(隐藏财富)又可期待日后升值,是战乱时期缺乏投资管道的好对象,也是景气良好时的储蓄手段。具体的例证是,战乱时期美术品的投资报酬高,富裕时期艺品拍卖公司的行情扶摇直上。

  学界对美术投资的报酬率,做过多项研究。有一项用1715-1986年间3329件作品的行情,发现趋避风险的投资者,对美术品的兴趣不高。有人研究美国1875-2000年间4896件艺术品的报酬,发现比固定收益型的债券好,但比股票报酬差。有人用几个国家拍卖公司上百万笔数据,做出艺术品价格指数。发现1951-2007年间,美术品市场平均升值4.03%(实质美元),这比股票差但比债券好。还有研究认为,艺术品市场无效率,主因在价格不透明。

  这些研究表明,学界对艺术品的市场见解不一。但很少见到有个案,研究战乱时期美术品的报酬。

  本文借用二战期间法国美术品的交易,显示这是个报酬率相当高的目标。这条路线还很值得延续,可对比各国在不同情状下的异同。美术品市场和常见的证券不同,有三项“怪异行为”的特性。

  一、收藏者有强烈的“敝帚自珍”效果。

  投资者不会在意股票的外观与式样,只要能升值就好。美术品的特性是:收藏者对某位艺术家情有独钟,或对某幅画有生死不渝的情感。著名的例子是元朝画家黄公望,80-82岁间(1347-1350),以浙江富春江为背景的长卷《富春山居图》(约690公分)。此画用墨淡雅,浓淡干湿并用,极富变化,号称十大传世名画之一。明末传到吴洪裕手中,临死前(1650)下令焚画殉葬,被他侄子抢救出,但已烧成一大一小两段。较长的后段称为《无用师卷》,现存台北故宫博物院。前段较短称为《剩山图》,1956年入藏浙江省博物馆。2011年6月前后两段合璧,在台北故宫展出。这项特例显示,拥有画作的人(例如吴洪裕),会有特殊珍惜的倾向。

  二、机会成本效果。爱画者会把资源投入钟爱的作品,不会把资金转投在其他高收益项目。

  三、沉没成本效果:买愈多画作,就会投入更多资源在相同的路线,不轻易转买黄金或房地产。

  四、炫耀性效果:没人会把股票挂在墙上供人观赏,但拥有名画与古董者,对其他行家则有炫耀倾向。炫耀性愈强,愈不愿转手,报酬率不是主要考虑。喜爱的人认为价值连城,不爱的人还嫌麻烦。

  本文个案的主要数据,是二战期间纳粹占领区内,巴黎有家著名艺廊Drouot,1937-47年间拍卖的8850件美术品。这笔数据可看出,和债券、股票、黑市黄金、外汇、特殊邮票的报酬对比,美术品的报酬率遥遥领先。战乱时期的另一项特色:投资者偏好小型画作,因为容易携带、藏匿、转手,所以需求高报酬也较好。

  纳粹的审美观

  纳粹主管意识形态的部门,1937年对美术品作出明确区分:“真实的”(real)与“颓废的”(英文:degenerate;德文:Entarte Kunst,也译“堕落的”)。博物馆必须“清理”所有的颓废作品:或是收入库存不再展出,或是卖到国外或是销毁。(编注:关于纳粹查禁艺术品的故事,可参看《云也退:被查禁和迫害,是一个神话的开始》。)

  这种人为的干扰,造成国外对颓废作品有捡便宜的超额需求。

  纳粹的审美观,1930年代初期就逐渐形成。第三帝国的宣传部长戈培尔(Joseph Goebbels,1897-1945,1933-45在任),要求画家Adolf Ziegler(1892-1959,希特勒偏好的艺术家),举办一场艺展。主题是1910年以来德国的颓废艺术,展示品来自帝国内的搜藏。树立这个标准后,开始清理不符纳粹审美观的作品,半年内没收了101个博物馆内1.7万件作品。这项颓废艺展观众超过两百万,非常成功。

  1938年3月,所有博物馆都清理掉各自的颓废艺作。无法卖掉的4000项作品,1939年3月由柏林消防局以演习名义焚毁。有市场价值的作品都卖到国外,这些被鄙弃的作品,用难以置信的低价出售,几乎是免费赠送。纳粹也知道可从这些艺术作品中获利,就安排部分在国外拍卖。

  1939年6月10日,国际艺术品市场出现前所未见的奇景:有126幅画作与雕塑,在瑞士Lucerne城公开拍卖。这些颓废品的作者包括:Braque、夏加尔(Chagall)、高更(Gauguin)、梵高(Van Gogh)、Modigliani、毕加索、Nolde、Klee、Dix与马谛斯(Matisse)。为了提高收益,这些知名艺作都标了高价,这和纳粹的审美观完全抵触。虽然万众瞩目,但拍卖并不成功,气氛也非常诡异。有许多作品卖不掉,因为买方有心理压力,怕被认为用金钱支持纳粹。

  二战爆发后,巴黎仍是国际艺品的中心,这是一战之后持续的发展结果。1930年代受到大萧条影响,巴黎艺术品拍卖陷入困境。英国在1929年大恐慌后,也有类似的严重衰退。1939年秋,二战爆发后,法国在短时间内战败,1940年6月22日签署停战协议。法国大部分国土(包括巴黎)被德国掌控,称为占领区。法国政府转到维希(Vichy),对非占领区另有治理权,称为自由区。

  纳粹在占领区内,用前述的审美观迅速掌握艺品市场。主导者是阿尔弗雷德·罗森堡(Alfred Rosenberg,1893-1946),他是意识形态领导人之一,主管党的教育,也是东部占领区的帝国部长。他和其他几位重要人士,配合宣传部长戈培尔的政策,主管占领区的艺术。希特勒让罗森堡与他的团队,组成Einsatzstab Reichsleiter Rosenberg(ERR,英文:Special Task Force,类似特勤组),从敌区征收档案文献与图书。

  1940年9月,艺术作品也归ERR主掌,负责收集“无主的”文化财产。依此政策,犹太人拥有的收藏品都被盘查,没收的艺作存放在巴黎国立网球场现代美术馆(Jeu de Paume)。这些没入品都做了编目、判别、估价,它们的命运取决于两项因素:作品的质量、是否符合纳粹审美观。有些作品送往德国,其余的卖掉或交换其他东西。

巴黎国立网球场现代美术馆是现代艺术与摄影展示中心,1861年设立,占地1200平米。

  亲德的“专家”配合占领军意向,对这些艺品提出估价。最没价值的艺品,就卖给法国艺品商,款项转赠“阵亡将士寡妇与孤儿”。存放在巴黎国立网球场现代美术馆的艺作,有一段时间命运未卜。1943年7月有了转机:第一类艺作用来交易,第二类等待出售,第三类被判断为无用之物。“无用的艺作”都被销毁:包括毕加索、Picabia、Klee、Ernst、Miro、Arp、Dali、Leger的作品。属于犹太豪族的传统画作,下场相同。

  法国艺品市场,因而受到颠覆性的冲击。犹太人开设的艺廊受到严密监管,有些著名艺廊把业务转给非犹太家族。有些艺廊被盘查或转售,或要求清除属于“颓废艺术”的作品。这些“颓废之作”因而大量流入市场,常有拍卖或私下交易。自由区的维希政府,偏向保护本国艺术宝藏,不会迫害“颓废艺术家”。自由区的主要顾虑,是不让国家级艺品送往德国。因而在1941年6月通过法律,禁止艺术品出口,但成效有限。

 Hotel des ventes de Drouot(Drouot拍卖场),Hotel Drouot(1852成立),巴黎主要的拍卖场

  法国战败后,要偿付德国庞大赔款。德国因而有借口为所欲为,对艺品市场的掌控是其中一项。德国从不同艺廊买入作品,最具代表性的艺廊名为Hotel Drouot。这是巴黎著名的拍卖场,以美术品和古董为主,有16个拍卖厅,约70家拍卖公司入驻。二战期间德国在此买卖的艺品,都没留下记录,但金额与数量必定可观。然而还是有迹可循,因为德国有家重要的运输公司Schenker,留下运送的明细记录,记载从巴黎运送到德国的物品(合法与非法)。档案显示,德国博物馆是巴黎艺品的主要采买方。

  只要有交易就有利润,被占领的巴黎艺品市场竟然反常兴盛,有人说这是“天赐良机”(a godsend)。巴黎的证券市场战败后关闭,1940年10月14日重开,但1941年3月才准许交易。而Drouot拍卖场,1940年9月26日就开张营业。在德国监控下,Drouot必须把十万法郎以上的交易,制成目录送审,记载买方的姓名地址。

  二战期间,十万法郎以上的画作超过450幅,销售金额迅速超过战前记录。1942年12月,有位过世的牙医拍卖部分收藏,金额超过5.3千万法郎。1942年巴黎有70家这类的拍卖场,营业额都超过1920年代,这也激发出许多新设立的艺廊。交易热络后,必然出现伪作与仿作,因为画作已成为重要投资目标,自由区的伪作与仿作更是明显。

  艺品市场在战乱时反常兴盛,主因是缺乏投资管道与机会。战时物价飙涨,画作被视为安全的投资项目,主要目的是保值。媒体给在Drouot买画的人取个绰号:对法郎不放心的人(les froussards du Franc,英文:franc fearers)。英国也有类似的情形。这类投资者偏好小型作品,因为容易藏匿,黑市交易方便,容易脱手,可避税也可隐藏财富,几年内还能赚一笔。

  数据与分析

  有两项Drouot的史料,可建构1940年10月至1944年6月间的拍卖价格:(1)每星期的《Drouto周报》(Gazette de l‘Hotel Drouot),这是对拍卖界发行的刊物。(2)Drouot的拍卖目录,可追踪所有画作、素描、雕刻、图画的交易。这些目录只在占领时期出版,正好可显示这段时期,社会对艺作的热切关注。(2)的讯息比(1)丰富,更适合分析占领期间的市场变化。

  《周报》在19世纪就发行,目的是提供拍卖场的讯息:记载过去的拍卖,也预告日后的场次。内容甚广,包括家具、珠宝、艺品。本文的重点在美术品,只展现与油画相关的信息。《周报》记载拍卖品的原作者姓名、作品名称、尺寸、售价。有时也提供某些艺品前次的拍卖价格,甚至回溯到战前的信息,也会报导某些买家姓名。但并不是一有拍卖就立刻刊登,所以必须搜集1937年初至1948年底的《周报》,才能完整掌握1937-47年间的记录。

  为何挑选油画来分析?因为这是二战期间占领区最主要的拍卖项目:1)油画占拍卖总量的47%(1940-1);1941-2年占45%;1942-3占47%;1943-4占47%。2)油画占交易总额51%(1940-1);1941-2占65%;1942-3占61%;1943-4占62%。整体而言,1940-4年共拍卖16349件油画(图1与图2)。

图1.Drouot拍卖油画的数量(1937-47),数据源:Oosterlinck (2017)页2673


图2.Drouot拍卖油画的金额(换算成1938年法郎币值),数据源:Oosterlinck (2017)页2673

  为何1942年的拍卖额特别突出?原因之一是战事吃紧,物价急遽上涨,资金转入艺品市场。原因之二,是前述著名牙医Georges Viau的收藏,1942年流入市场,创造出5.3千万法郎的业绩(注:图2看不出这个数额,因为已换算成1938年币值)。

  接下来用“指数变化”,来显示艺品市场起伏趋势。建构指数的总样本8,853件,分两大类:(1)较寻常的作品;(2)属于“绩优股”(blue-chip,又译为蓝筹股):共有4966件油画,是339位艺术家的作品(大多是19-20世纪活跃的法国艺术家)。明显的差异是:第2类的平均拍卖价是13667法郎,中位价是2160。明显高于第1类(普通作品)的平均价10024和中位价1600。表1依作品姓氏,显示拍卖总数量和总金额的排序。

表1.艺术家排序(依油画拍卖数量与金额),数据源:Oosterlinck (2017)页2695

  指数起伏的趋势,可从两个角度来看。

  (1)图3是全部样本(8853件油画),图4是绩优画作(4,966件)。图3与图4的纵轴,是以1937年的指数为100,每半年标示一次:横轴是1937年到1947年下半。实在线下的虚线,是估算时的5%信赖区间。

图3.全部样本(8,853件)的指数(1937年=100),数据源:Oosterlinck (2017)页2678

 图4.绩优画作(4,966件)的指数(1937年=100),数据源:Oosterlinck (2017)页2678

  图3的变化可分三阶段:第一阶段,1937-8是战前,开战(1939)后指数跌到66。1939年6月至1940年8月间(从开战到法国迅速败战),拍卖活动中断。1940年4月艺品市场重开,但因6月时德军侵入而中止。第二阶段,德国占领初期,指数与1937年水平相似,1940年底到41年初时,市场回复战前水平。接下来是41年的迅速反弹,指数约235(业绩成长两倍多)。第三阶段,1943年下半年略下挫,之后回复到先前的水平,持续到1944年底。然后急遽下跌到1947年。

  这表示二战激烈期间,艺品拍卖异常活跃,反而比1945年战后表现更佳。这种情景和英国形成明显对比:英国指数在1937年为100(英法相同),1941年71.7,之后缓升到1947年的105。二战期间英国物价高涨,但艺品指数要到1944年,才回复1934-9年的水平。纽约艺品指数是另一番景象:1941年二战正热,指数就回到1929年大萧条前的水平。

  为何要区分“绩优画作”与“普通作品”?战时经济困难,随着艺品市场热络,自然出现许多伪作。绩优画作就是较知名作者的真迹,用以区别伪作与仿作。所以图4的指数水平,每个阶段都高于图3。

  接下来,图5显示油画与其他7种投资的指数对比:艺术品、绩优艺品、证券、公债、邮票(这五种在合法市场交易);还有三种在黑市交易:黄金(拿破仑金币)、黄金(依据拿破仑金币、法币、黄金美元制定的指数)、外币(依据英镑、美元、瑞士法郎制作的指数)。为何迟至1941年3月才开始对比?因为要到1941年3月,巴黎证券才回复交易。在此之前,资产只能在黑市交易,无可靠数据可用。 

图5.八种投资目标真实价值指数(已去除物价波动):1941.3-1944.6

  图5显示,这8项投资目标中,“绩优画作”的指数最高,其次是画作(全部样本)和邮票,黄金、证券、金币的报酬都远不如艺品。若以每月报酬率来比,艺术品约4.79%、绩优画作6.21%、黄金1.39%、拿破仑金币1.32%、外币-0.46%、证券0.06%、利率为3%的公债:-1.51%(邮票无对比数字,参见图7)。

  艺术品走红的主因,与战乱的大环境有关:二战期间市场关闭,外币买卖不易。股票与证券必须实名登记,很容易显示投资者的资金状况。不动产必须登载,脱手不易。持有外币者必须申报。在诸多管制下,合法的管道内“没有人能投资任何东西”。

  相对之下,艺术品不必实名登录,容易隐匿也容易拍卖。还有一项特殊因素:德国博物馆与实力买家,以占领者优势积极参与买卖,造成市况热络,价格飙涨(参见图4与图5)。所以图6的报酬率,会领先其他投资项目。

  简言之,战乱时艺品投资有几项优势:隐密性高、可对抗物价上涨、合法交易(非黑市)、容易在海内外脱手、政府不干预买卖。黄金也是战乱的主要投资,但只能黑市交易(战时禁止公开买卖),政府会干预。股票与证券的缺点:必须实名登记,缺隐匿性、无法对抗物价上涨(不会随物价升值)、无法到国外兑现、受政府管制。房地产、外币的流动性与可靠性,更次之。

  画作的行情主要依作者而异,愈有名气、愈是真品的行情愈高。表2是艺术行情表:塞尚勇夺冠军、高更倒数第2,毕加索(颓废画家)名落孙山。还有一项因素:作品尺寸。这关系到藏匿的方便度,以及携带他处或国外的可行性。整体而言,小型画作的行情高于大型作品(图6)

表2.占领期间艺术拍卖行表,数据源:Oosterlinck (2017)页2694

图6.大小型画作的行情(1937-47),数据源:Oosterlinck (2017)页2688

  再来看邮票市场。图7显示:1938-48年间的整体趋势,与图2、图3类似。邮票的指数明显高于画作。邮票的每月投资报酬率,无具体数字可引用。我们对这个项目所知有限,值得注意。

图7.邮票的实质(去除物价变动)指数,1938-47,数据源:Oosterlinck (2017)页2690

  最后来看本文的核心议题:被归为“颓废作品”的画作(例如毕加索、梵高),在巴黎的艺品市场行情,真的比不上非颓废作品吗?图8显示未必如此:1937-41年间颓废作品的行情确实较低,显示纳粹的审美观能左右行情。1941年下半起情况就反过来,显示长期而言,眼睛还是雪亮的。

图8.颓废与非颓废作品的市场指数(1937-47),数据源:Oosterlinck (2017)页2692

  本文的各种指针显示:战乱时期以及所得不均度高的地区,对容易逃避监管、容易隐匿的资产(例如艺术品与古董),会出现超额需求,行情异常飙涨,投资报酬也高于房地产、证券、股票、黄金、珠宝。这也说明为何美术艺品,在二战年代的巴黎会有热烈的反常行情。

  参考书目

Barro,Robert(2006):“Rare disasters and asset markets in the twentieth century”,Quarterly Journal of Economics,121(3):823-66.

  Oosterlinck,Kim (2017):“Art as a wartime investment:conspicuous consumption and discretion”,Economic Journal,127:2665-701.



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